Bất động sản, trái phiếu doanh nghiệp và vòng xoáy tín dụng ngân hàng

(KTSG) – Thông tư 16 còn được báo giới ví von như “3 lằn ranh đỏ”, ngầm so sánh với các chính sách gần đây mà các cơ quan giám sát tài chính – ngân hàng Trung Quốc đưa ra để kiểm soát khối nợ khổng lồ của các ông trùm trong lĩnh vực bất động sản tại quốc gia này.

​
Sự kiện Ngân hàng Nhà nước vừa ban hành Thông tư 16 quy định việc các tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài mua/bán trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) rõ ràng đã có những tác động không hề nhỏ đối với giới chủ ngân hàng và giới chủ doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp bất động sản. Thông tư 16 còn được báo giới ví von như “3 lằn ranh đỏ”, ngầm so sánh với các chính sách gần đây mà các cơ quan giám sát tài chính – ngân hàng Trung Quốc đưa ra để kiểm soát khối nợ khổng lồ của các ông trùm trong lĩnh vực bất động sản tại quốc gia này.

Ví von đó quả thực không ngoa khi mà trong hai tháng vừa qua, liên tiếp những thông tin không hề tốt lành đến từ Trung Quốc, liên quan đến việc mất khả năng thanh toán của các tập đoàn bất động sản hàng đầu của cường quốc kinh tế hàng thứ hai trên thế giới. Đó là các trường hợp Evergrande, và sau đó là Kaixa… trong hai tuần lễ đầu tiên của tháng 12-2021.

Do đó, người viết thiển nghĩ có thể hữu ích nếu chúng ta dành ít thời gian lược khảo qua thị trường bất động sản, thị trường TPDN, các quan hệ tín dụng ngân hàng của quốc gia láng giềng Trung Quốc trước khi quay về phân tích, bình luận ít nhiều về những sự kiện thời sự gần đây của Việt Nam.

Chuyện trái phiếu doanh nghiệp và ngân hàng ở Trung Quốc

Ở đây, người viết chỉ xin bàn về TPDN, bỏ qua các loại trái phiếu chính phủ của Trung Quốc.

Nếu không tính trái phiếu do các ngân hàng phát hành, thì phần lớn TPDN của Trung Quốc là do các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản phát hành. Loại hình trái phiếu này lại liên quan khá chặt chẽ đến thị trường bất động sản.

Thị trường đất đai/bất động sản Trung Quốc thực tế chỉ hình thành kể từ sau năm 1990, gắn với tiến trình đô thị hóa sau những cải cách của ông Đặng Tiểu Bình, cũng như các chính sách, chiến lược phát triển cơ sở hạ tầng quốc gia nói chung và các địa phương nói riêng. Do những khiếm khuyết về cơ chế phân bổ và giám sát thu chi ngân sách, được kích thích bởi những chính sách “thử nghiệm chính sách”, nên quyền lực tự chủ tương đối của các chính quyền địa phương về phương diện kinh tế – tài chính có thể nói là một sản phẩm phân quyền mang màu sắc rất “đặc thù” theo kiểu Trung Quốc. Đặc biệt, đó là quyền lực liên quan đến đất đai.

LGFV chủ yếu tham gia vào các dự án phát triển đô thị, phát triển cơ sở hạ tầng tại các địa phương, hoặc do trung ương không thể nào can thiệp nổi, hoặc do trung ương “mong muốn” một cách làm thử nghiệm nào đó tại các địa phương. Các trường hợp thành công Thiên Tân, Thượng Hải… về phát triển cơ sở hạ tầng đô thị là những bằng chứng ủng hộ cho các dạng hình LGFV địa phương. Mà các LGFV này lại thường có những quan hệ vay mượn khá khăng khít với các ngân hàng địa phương, đặc biệt là các ngân hàng cổ phần, nơi mà chính các LGFV cũng là các cổ đông quan trọng.

Cho đến nay, chưa nghe nói đến những kiểu sản phẩm phái sinh từ TPDN ở Trung Quốc, nhưng các LGFV lại không khó lắm để cho ra đời những LGFV “phái sinh”, thông qua cổ phần hóa, tham gia vốn, để sau đó, cùng với LGFV “gốc” tham gia vào các quan hệ tín dụng, đầu tư với các ngân hàng thương mại. Đến đây, chúng ta đã có thể hình dung ra vòng xoáy tiền tệ xung quanh chính quyền địa phương – LGFV – ngân hàng – các doanh nghiệp bất động sản khác.

Chính quyền trung ương đã dành cho các địa phương ít nhiều thẩm quyền vay nợ, nhưng đối với các địa phương, thế vẫn chưa đủ. Thông qua các LGFV, các khoản nợ mà LGFV vay các ngân hàng địa phương, hay thông qua phát hành trái phiếu… chính là những cách mà địa phương tránh không phải kê khai vào nội bảng các báo cáo tài chính.

Một đặc điểm quan trọng của thị trường TPDN Trung Quốc là vai trò dẫn đạo của các ngân hàng thương mại. Kể từ năm 1997, thời điểm thiết lập thị trường trái phiếu tại Trung Quốc, các ngân hàng thương mại đã được Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc ưu ái ban cho thẩm quyền như những nhà phát hành và kinh doanh trái phiếu đầu tiên.

Các ngân hàng thương mại kinh doanh trái phiếu qua hai kênh chủ đạo: kênh nội bảng với các giao dịch trái phiếu trên thị trường liên ngân hàng, và kênh ngoại bảng, được biết đến nhiều hơn với các sản phẩm quản lý tài sản (WMP – Wealth Management Products) với lợi suất thường cao hơn nhiều so với lãi suất tiết kiệm ngân hàng trong một thời gian dài ở một mức khá thấp do chính sách áp chế tài chính đặc thù Trung Quốc.

Các LGFV và các doanh nghiệp bất động sản khác, sử dụng các WMP như những kênh huy động vốn, thay cho, và bổ sung cho cách thức truyền thống là vay nợ ngân hàng. Ngược lại, ngân hàng sử dụng các WMP như một phương cách chuyển vốn tài trợ cho các LGFV, các doanh nghiệp bất động sản khác, đặc biệt là trong những thời điểm tín dụng bị hạn chế hay thắt chặt bởi chính sách trung ương.

Đến đây, khi nói về đặc thù kinh tế địa phương của Trung Quốc, thì các quan hệ chằng chịt giữa các chủ thể LGFV, doanh nghiệp bất động sản, WMP, các ngân hàng thương mại, thông qua các kênh tín dụng truyền thống hay trái phiếu, nhiều nhà phân tích đã ví von như những vòng lặp (Vicious Cycle).

Một cách dễ hình dung hơn, chúng ta cũng có thể liên tưởng đến những vòng xoáy nào đó, với tâm điểm là các ngân hàng thương mại, thông qua đó, các hoạt động ngân hàng ngầm/hay ngân hàng bóng mờ (Shadow Banking) đã có thêm dư địa để tồn tại và phát triển thông qua những WMP. Đó cũng chính là cơ sở mà nhiều người ví von ngân hàng bóng mờ Trung Quốc theo nghĩa đen chẳng qua chỉ là “bóng mờ” của các ngân hàng hiện hữu.

Phải nói, trường hợp Evergrande, và sau đó là Kaixa, trong những tháng cuối năm 2021 vừa qua, là một thách thức, một phép thử lớn lao đối với hệ thống tài chính Trung Quốc. Với một núi nợ khổng lồ hơn 300 tỉ đô la Mỹ trong và ngoài nước (Evergrande), chỉ riêng việc mất khả năng thanh toán các khoản cho vay truyền thống từ các ngân hàng, hay cho các WMP của các tập đoàn này có thể dẫn đến tình huống vỡ nợ chéo trên diện rộng, và các ngân hàng sẽ chịu tác động đầu tiên nếu như các hiệu ứng vỡ nợ lây lan mạnh sang lĩnh vực bất động sản.

Việc thiết lập “3 lằn ranh đỏ” hồi giữa năm 2020 cho thấy ít nhiều những quan tâm, cẩn trọng của các cơ quan giám sát tài chính – ngân hàng Trung Quốc đối với khả năng rủi ro quá lớn của việc phát hành trái phiếu bất động sản từ các doanh nghiệp. Chỉ cần phạm vào bất kỳ lằn ranh nào trong các lằn ranh đỏ đó, vòng lặp hay vòng xoáy tín dụng doanh nghiệp – ngân hàng sẽ bị đứt đoạn, có thể dẫn đến một sự đỗ vỡ nào đó, thậm chí có khả năng đưa đến khủng hoảng như trường hợp Evergrande hiện nay.

Nhìn lại Việt Nam

Nhìn lại tiến trình hình thành và phát triển hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam kể từ sau chính sách đổi mới, chúng ta có thể nhận thấy khá nhiều điểm tương đồng với Trung Quốc.

Nếu như trong thời kỳ đầu, thời kỳ giao thời của chính sách đổi mới, chúng ta đã nghe nói khá nhiều về các quan hệ truyền thống giữa các doanh nghiệp nhà nước và các ngân hàng thương mại nhà nước (nhóm Big 4), thì về sau này, chúng ta lại nghe nói nhiều hơn về những quan hệ tiền tệ giữa các ngân hàng cổ phần tư nhân và các công ty “sân sau” thông qua những thương vụ sở hữu chéo, cho vay chéo, và đặc biệt là cho vay theo kiểu quan hệ thân gia (Connected Lending) khá thịnh hành tại Trung Quốc.

Ngoài các doanh nghiệp nhà nước nói chung, Việt Nam đã có những mô hình kiểu như LGFV hay không? Cho đến nay vẫn chưa có công bố nghiên cứu chính thức về chủ đề này, có lẽ chủ yếu do thiếu thông tin. Nhưng ít ra, việc tìm hiểu mô hình LGFV Trung Quốc, khi quay về nhìn lại Việt Nam, cũng gợi cho chúng ta những tên tuổi khá quen thuộc như Tân Thuận (IPC), Tín Nghĩa Corp, Becamex IDC, các tổng công ty và nhóm các công ty con cổ phần hóa… Có thể cần những nghiên cứu đúc kết thỏa đáng hơn, để có thể thiết kế những lộ trình thể chế phù hợp.

Nhớ lại những chuyện đã cũ, thương vụ Vincom phát hành thành công 1.000 tỉ đồng trái phiếu vào tháng 10-2007 có thể xem như một sự kiện quan trọng, đánh dấu sự khởi đầu thuận lợi của một doanh nghiệp bất động sản ngoài nhà nước trong việc huy động vốn qua kênh trái phiếu.

Ngay tiếp sau đó, trong năm 2008, một số trường hợp phát hành thành công khác như Masan, Sacomreal cũng đã tiếp tục gây sự chú ý. Có thể nói, kể từ đó, sáng kiến và sự năng động của các doanh nghiệp trong việc phát hành các trái phiếu dự án, trái phiếu bất động sản là điều đáng mừng đối với giới tài chính và đầu tư, kinh doanh bất động sản, đặc biệt trong bối cảnh kênh cung cấp vốn truyền thống ngân hàng có những hạn chế đặc thù của nó.

Thế nhưng, nhìn kỹ lại tiến trình hình thành và phát triển của thị trường trái phiếu bất động sản Việt Nam kể từ năm 2007-2008 đến nay, có những vấn đề thú vị đặt ra:

– Khá nhiều thương vụ phát hành rơi vào những giai đoạn khó khăn nhất của nền kinh tế;

– Chưa ghi nhận bất kỳ lô trái phiếu nào mất khả năng thanh toán.

Một khối lượng lớn trái phiếu do các ngân hàng thương mại nắm giữ. Chưa có ngân hàng nào phá sản. Chưa có trái phiếu bất động sản nào mất khả năng thanh toán. Trái phiếu bất động sản – ngân hàng có phải chăng là một cuộc tình đẹp đôi?

Theo thống kê của Bộ Tài chính, trong vòng 11 tháng đầu năm 2021, các doanh nghiệp đã phát hành trên 495.000 tỉ đồng trái phiếu, trong đó, khối lượng trái phiếu phát hành riêng lẻ chiếm 94,5%. Các tổ chức tín dụng và doanh nghiệp bất động sản là những nhà phát hành lớn nhất trên thị trường, chiếm lần lượt 34% và 27,7%. Trong số các TPDN phát hành riêng lẻ, trái phiếu có tài sản bảo đảm chiếm 50,9%; không có tài sản bảo đảm chiếm 49,1%. Đối với nhóm bất động sản, trong số hơn 100 doanh nghiệp phát hành trái phiếu riêng lẻ từ đầu năm đến 30-11-2021, có 26 doanh nghiệp ghi nhận lỗ.

Không có lửa làm sao có khói, việc ban hành Thông tư 16 quy định việc các tổ chức tín dụng/ chi nhánh ngân hàng nước ngoài mua/bán TPDN chắc chắn phải có lý do của nó. Dù chưa có thông tin chính xác trong tổng số danh mục chứng khoán kinh doanh trong bảng cân đối kế toán các ngân hàng Việt Nam cho đến ngày ban hành Thông tư 16 tỷ lệ trái phiếu các ngân hàng thương mại nắm giữ là bao nhiêu, nhưng con số đó chắn chắn không phải nhỏ.

Bên trong vòng xoáy tín dụng truyền thống cấp cho các doanh nghiệp bất động sản, cộng với những khoản mục mua trái phiếu do chính các doanh nghiệp đó phát hành, chúng ta đã có thể có cơ sở để hình dung ra những quan hệ kiểu thân gia mà người viết đã đề cập ở trên. Nói thêm, ngoài TPDN bất động sản, thì hầu hết các trái phiếu do ngân hàng phát hành đều được các ngân hàng mua lại.

Có vẻ thanh khoản các ngân hàng khá thoải mái? Thanh khoản thì tốt, nhưng đồng tiền buộc phải sinh lợi, như vậy chúng phải đáp ở nơi đâu? Có phải kênh mua trái phiếu bất động sản là một giải pháp chiến lược trong khuôn khổ các quan hệ vay mượn thân hữu đó? Minh chứng cho giả thuyết “không mất khả năng thanh toán” phải chăng nằm đâu đó trong vòng xoáy các quan hệ tín dụng thân gia đó?

Xa hơn, chúng ta cũng đang nghe bàn nhiều về những gói kích thích tín dụng ngân hàng, chuẩn bị cho kế hoạch tái thiết hậu Covid-19. Liệu những gói kích thích đó có thực sự đến chỗ cần thiết, hay chúng lại tiếp tục rơi vào cái vòng xoáy tín dụng ngân hàng và trái phiếu bất động sản vẫn thường trực đâu đó quanh ta?

Thiết nghĩ, chỉ khi nào giới chủ ngân hàng thương mại, trong đó có giới chủ doanh nghiệp, coi ngân hàng là một nghề theo đúng nghĩa của nó, tức đừng biến ngân hàng nơi mà mình đầu tư, tham gia vốn cổ đông, thành nơi cho vay lại chính mình dưới những hình thức khác nhau, thì chúng ta mới hy vọng vào một tương lai xán lạn, phồn thịnh và bền vững của hệ thống ngân hàng Việt Nam vậy.

Theo PGS. Trương Quang Thông
Kinh tế Sài Gòn Online​